Fusion-acquisition

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L’expression fusion-acquisition (on parle parfois de "fusac", ou de M&A pour Mergers and Acquisitions) recouvre les aspects de finance d’entreprise et de gestion d'opérations financières de rachat d’entreprises par d’autres acteurs économiques ou « croissance externe », en acquérant une autre, ou en fusionnant avec elle. Par extension, la définition comporte également et de plus en plus les opérations de désinvestissements (souvent appelés dans leur terme anglais demerger, spin-off, carve out…).

Les fusions et acquisition sont un outil utilisé par les entreprises dans le but d’accroître leur activités économiques et d’augmenter leur profit. On parle alors de croissance externe à l’opposé d’une croissance interne faite par l’augmentation du chiffre d’affaires sur un même périmètre de sociétés.

Sommaire 1 Type de fusions-acquisitions 1.1 Classement 1.2 Caractère 1.3 Marchés 2 Raisons pour effectuer une fusion-acquisition 3 Scissions 3.1 Types de scissions 3.2 Raisons 4 Freins au marché des fusions-acquisitions 4.1 Critiques envers les fusions-acquisitions 4.2 Réactions des marchés financiers 4.3 Concurrence 4.4 Protections contre les fusions acquisitions 4.4.1 Contrôle du capital 4.4.2 Pilules empoisonnées (poison pills) 4.4.3 Législations 4.4.4 Lobbying politique et médiatique 4.4.5 Stratégies de défense active 5 Marché des M&A 5.1 Poids, historique, santé 5.2 Acteurs 5.3 Fusions-acquisitions célèbres 6 Traitement comptable et financier 6.1 Financement 6.2 Traitement comptable 7 Notes et références 8 Voir aussi 8.1 Articles connexes 9 Liens externes

[modifier] Type de fusions-acquisitions

[modifier] Classement

On distingue différents types de fusions-acquisitions en fonction des motifs qui les justifient. On distingue les opérations dont le but économique est l'intégration verticale, celles qui visent l'intégration horizontale et celles qui conduisent à des conglomérats visant une simple logique de portefeuille.

• Lorsque les motifs sont essentiellement stratégiques et/ou productifs on parle de :

• Concentration horizontale (rachat de concurrents sur le même marché)
• Concentration verticale (rachat de clients et/ou de fournisseurs)

• Conglomérats. Les groupes d'entreprises qui se forment sur la base de considérations financières sont souvent dénommés "conglomérats" (i.e. agglomération d'activités pas forcément cohérentes d'un point de vue productif). L'une des principales raisons d'être des conglomérats est la diversification : en se diversifiant dans des activités différemment affectées par la conjoncture économique les groupes financiers réduisent la variabilité de leurs performances.

Les concentrations observent des modes ou de grandes tendances. Ainsi dans les années 1920, les concentrations verticales prévalaient, alors que les conglomérats se développaient dans les années 1960 et 70 aux Etats-Unis et dans les années 1980 en Europe.

[modifier] Caractère

Pour les entreprises cotées en bourse, il peut y avoir :

• opération amicale (accord entre les directions des deux entreprises avant de soumettre le projet aux actionnaires) ou hostile (proposition unilatérale de l'une des entreprises aux actionnaires de l'autre).

Le plus souvent, les fusions et acquisitions sont l’aboutissement d’un accord entre la cible et l’acquéreur, au terme d’un processus de due diligence ou non, afin d’établir le juste prix pour les deux parties. C’est le cas pour les sociétés non cotées, et donc sur un marché de gré à gré, mais également dans la majeure partie des cas pour les sociétés cotées en bourse. Le processus a l’avantage – en théorie du moins – d’obtenir l’agrément des deux parties.

Toutefois, et essentiellement pour les sociétés faisant appel à l’appel public à l’épargne (bourse), des offres hostiles peuvent être effectuées dans le but d’acquérir une majorité du capital d'un tiers. Le processus peut s’avérer alors plus long (recours juridiques et médiatiques entrepris par la cible, temps pour convaincre les acquéreurs...), plus coûteux (prime de contrôle, budget communication, frais d'avocats et de banques d'affaires plus importants…), et expose l’ensemble des acteurs (couverture médiatique, critiques, fragilisation et perte de crédibilité de l’acheteur potentiel en cas d’échec mais aussi fragilisation de la cible, voir plus bas)

À noter qu'une offre hostile peut devenir amicale. Ainsi, une offre déclarée non souhaitée ou hostile par son management (Arcelor-Mittal, Saint-Gobain-BPB) peut finalement devenir amicale, lors du consentement des dirigeants.
Plus rarement une offre amicale devient hostile, notamment lorsque la cible trouve un autre acquéreur.

Pour les petites entreprises, il n'existe pas de procédure organisée, mais des conseillers en « reprise d'entreprise » peuvent jouer un rôle d'intermédiaire, de même que des organisations professionnelles (Chambre de commerce…) peuvent recenser les propositions d'acquisition ou cession.

[modifier] Marchés

Les fusions et acquisitions d'entreprises peuvent se faire sur le marché public, c'est-à-dire la bourse. Il s'agit du type le plus connu et le plus médiatique. L'essentiel du volume des transactions se font sur un marché privé, de gré à gré, et concerne essentiellement des valeurs bien moindres que lors d'opérations boursières. Toutefois cela est à nuancer par l'importance croissante des transactions de private equity.

[modifier] Raisons pour effectuer une fusion-acquisition

Décider d'un rapprochement d'entreprises ou d'un rachat d'actifs peut être lié à des facteurs différents, souvent multiples, entre autres^[1] :

• Economie d'échelles. Regrouper la force de frappe de deux entreprises permet d'acheter moins cher grâce à des remises sur les volumes. De même, la somme des deux parties permet d'aligner les conditions tarifaires au moins cher. Enfin, des doublons d'outils de production, d'actifs immobiliers et de ressources humaines sont souvent identifiés.
• Economie d'intégration verticale. Avoir une plus grande partie de la chaîne de production permet de mieux contrôler l'accès aux matières premières en amont ou au client final en aval et donc notamment contrôler les marges afférentes.
• Synergies de recettes. Par exemple, une entreprise peut être en effet très bien établie sur certains marchés où elle possède un puissant réseau de distribution. Le rachat d’un concurrent lui permettra d’y vendre de nouveaux produits là où le concurrent ne disposait peut-être pas du force de vente suffisante (c'est typiquement le cas lors du rachat d'une partie des actifs de Seagram par Pernod-Ricard)
• Raisons fiscales. Une entreprise disposant de crédit d’impôts importants est une cible intéressante pour une entreprise fortement bénéficiaire. En additionnant les deux parties, l'acquéreur paiera un impôt moins lourd sur ces bénéfices
• Réduire la concurrence. Moins de concurrents entraîne moins de compétition sur les prix et donc promet d'un meilleur chiffre d'affaires, au moins à moyen terme.
• Contrôler des ressources supplémentaires.
• Utilisation de sa trésorerie. Lorsque des entreprises sont des marchés matures et rentables mais pour lesquels il existe peu d'opportunité de développement et d'investissement, la trésorerie excédentaire peut être utilisée pour acheter de nouvelles activités plutôt que rendre cette trésorerie aux actionnaires par dividendes ou rachats d'actions.
• Eliminer les inefficiences. Ceci en rapprochant les meilleures pratiques de chacune des parties.

Toutes les raisons citées au-dessus sont considérées par la théorie financière comme des raisons valables, car ont pour but de créer de la valeur financière. D'autres raisons sont moins évidentes, voire contestables :

• Créer des empires par exemple
• Satisfaction de l'ego des dirigeants.
• Se diversifier

[modifier] Scissions

Les scissions sont des opérations de vente effectués par des entreprises mais font partie des fusions-acquisitions.

[modifier] Types de scissions

• Spin-out ou Spin-off, c'est à dire une séparation d'une partie du périmètre juridique.
• Carve out, par séparation d'une partie de l'activité d'une entreprise, qui ne consituait pas jusque là une entité juridique propre.
• Rachat extérieur (fonds private equity, concurrent…)

[modifier] Raisons

Diverses raisons peuvent amener un investisseur à céder une filiale, un groupe de filiales, une participation financière ou une activité.

• Amélioration du profil de la société. Un recentrage sur quelques métiers améliore l'image d'une entreprise auprès des investisseurs. Ceux-ci étant habituellement méfiant vis-à-vis des groupes trop diversifiés (conglomérats) qui subissent alors des décotes de holding. C'est également le cas lorsqu'une activité est considérée comme passée de mode. Dans les deux cas, ces arbitrages sur le profil de l'entreprise peuvent être totalement indépendants de la contribution aux résultats des actifs cédés.
• Résultats moins bons : en revanche dans ce cas-ci, un investisseur peut vouloir se débarrasser d'un actif détériorant sa rentabilité.
• Effet d'aubaine. Certains investisseurs profitent d'une valorisation élevée d'un secteur ou d'une entreprise pour revendre des actifs. Ce peut être le cas lors d'un effet de mode comme les valeurs liées à la téléphonie ou internet en 1999 et 2000 (mise sur le marché de Wanadoo par France Telecom en 2000). Plus près de nous, en 2006 EDF a mis sur le marché une partie de sa filiale EDF Energies Nouvelles, profitant de l'intérêt du marché pour l'énergie
• Besoin de trésorerie : un investisseur trop endetté peut avoir besoin de céder des actifs pour récupérer de l'argent frais (ex : Vivendi en 2001-2002 avec la cession de nombreuses entreprises comme Houghton Mifflin).
• Concurrence : à la demande d'autorités régulant la concurrence, un investisseur peut être contraint de céder des actifs. La plus célèbre reste peut-être l'éclatement de la Standard Oil en plusieurs entreprises.

[modifier] Freins au marché des fusions-acquisitions

[modifier] Critiques envers les fusions-acquisitions

• Destruction valeur 1+1 = 3 ? Alors que les fusions ont pour but de créer de la valeur supplémentaire à l’addition simple de deux sociétés (1+1=3) il arrive que le résultat d’un regroupement n’obtienne pas le résultat escompté, c’est-à-dire où 1+1 est même inférieur à 2. Les raisons de ses échecs sont le plus souvent des cultures d’entreprise trop différentes, une mauvaise gestion d’une offre hostile (la proie se sentant humiliée) ou une mésentente des dirigeants.
• Coût social. Du fait des synergies mises en place via restructurations.
• Cache manque de stratégie. Les fusions-acquisitions peuvent également cacher un manque de vision ou de croissance interne d’une entreprise, tentant de le dissimuler par une fuite en avant dans une politique expansionniste.
• Création de conglomérats. Comme vu plus haut, les investisseurs ne se fient pas beaucoup aux groupes trop diversifiées. La raison sous-jacente le plus souvent évoqué étant que les investisseurs estiment plus pertinent de diversifier eux mêmes leurs investissements.
• Création de mastodontes. Les regroupements d’entreprises peuvent également mener à la création de géants incontrôlables.

[modifier] Réactions des marchés financiers

Dans le cadre d’une entreprise cotée, les risques sont les réactions des marchés financiers et donc l'impact sur son cours de Bourse, ce bien souvent avant même l’annonce officielle. Une simple rumeur permet parfois de faire chuter le cours d’une actions lorsque le marché estime qu’une acquisition n’est pas pertinente (coût annoncé trop élevé, peu de synergies prévues, acquisition dans un secteur trop différent du prédateur, méfiance vis-à-vis d’une politique trop expansionniste…).

Frein indirect aux marchés des fusions-acquisitions, une offre mal menée peut amener l'acquéreur à être fragiliser. Celui a en effet perdu du temps et de l'argent qu'il aurait pu consacrer ailleurs, et par ailleurs perd de la crédibilité auprès des investisseurs. Tout ceci conjugué peut faire diminuer sa valeur et donc le mettre à son tour en position de proie potentielle.

[modifier] Concurrence

Afin d’éviter les concentrations d’entreprises et in fine les monopoles de fait, les économies de marché se sont pourvue d’instances destinées à contrôler la bonne concurrence au sein du marché. Certaines entreprises se voient donc refuser des projets d’acquisition ou du moins les restreindre à l’aide de cessions ultérieures pour éviter les suprématies.

Le premier cas de contrôle anti-trust fut le démantèlement de la Standard Oil

Si chaque pays peut avoir sa propre instance de lutte contre les monopoles économiques, les cartels et pour s’assurer de la bonne marche de la libre économie, les deux plus emblématiques autorités sont la Federal Trade Commission, aux États-Unis et la Commission de la concurrence, en Europe

[modifier] Protections contre les fusions acquisitions

Une ou plusieurs protections peuvent être efficaces pour une entreprise pour éviter d’être rachetée. Voir aussi [1]

[modifier] Contrôle du capital

Le contrôle du capital par un acteur stable et de confiance est la garantie la plus classique.

• Majorité de la majorité du capital (Casino)
• Majorité des droits de vote (grâce l’émission de droits de vote double par exemple)
• Limitation des droits de vote d’un tiers. À défaut de contrôler les droits de vote d’une société, il est possible d’empêcher un des actionnaires de l’entreprise d’avoir le contrôle en bloquant le pourcentage de droits de vote. Cela a notamment été le cas lorsque l’État italien limita (date, source la Tribune jour) les droits de vote d’EDF dans l’énergéticien italien Edison.

• Participations croisées. En France par exemple, ce type de défense a été popularisé par le gouvernement Chirac de 1986 sous l’impulsion du ministre des finances Edouard Balladur. Les sociétés nouvellement privatisées étaient protégées d'acquisition non désirées grâce à un système de participations croisées entre sociétés amies, amenant à la création de "noyaux durs" (actionnaires stables) contrôlant une part importante du capital. Telles était le cas entre BNP et UAP.

[modifier] Pilules empoisonnées (poison pills)

Les statuts de certaines entreprises peuvent détenir des clauses particulières destinées à empêcher ou du moins fortement handicaper les chances d’une offre hostile contre elles. Ce genre de défense est en général peu apprécié des marchés financiers dans la mesure où elles brident la spéculation sur les entreprises cotées. Ces défenses sont communément appelées pilules empoisonnées. Elles peuvent prendre des formes diverses, entre autres :

• Limitation des droits de vote
• Autorisation d'émissions de titres ou obligations supplémentaires

• Bloquer certains actifs. Dans le cadre de l’offre hostile de Mittal sur Arcelor, celle-ci avait pris la décision de créer une fondation néerlandaise qui détiendrait le capital d’une filiale américaine : Dofasco. En effet, Mittal avait annoncé vouloir revendre la société états-unienne aussitôt après le rachat d’Arcelor.

[modifier] Législations

• Loi. Les lois d’un pays ou d’un état peuvent également bloquer des intentions de rachat. Certains secteurs stratégiques tels que la défense ou le transport aérien. Aux Etats-Unis, le législateur a ainsi rendu impossible l'achat de ports américains par la société Dubai Ports en 2006.
• Concurrence. Une offre peut être refusée ou amendée par les autorités régulant la concurrence. Ce fut le cas a posteriori lors de l'acquisition de Legrand par Schneider. Ce fut également le cas mais avant même le lancement de l'offre d'achat de General Electric sur Honeywell, suite au refus de la Commission européenne

[2]

[modifier] Lobbying politique et médiatique

Les acteurs politiques peuvent également utiliser leur pouvoir pour faire échouer un projet qu’ils estiment contraire aux intérêts nationaux, parfois même sans avoir à faire passer de lois ou décrets. Cela a notamment été le cas lors de rumeurs d’OPA sur le groupe français Danone en 2005.

Une cible peut faire appel à la puissance médiatique pour faire échouer une offre. Ce fut le cas en 1999 lorsque la Société générale réussit à faire échouer une tentative d'achat de la part de la BNP.

[modifier] Stratégies de défense active

• Chevaliers blanc

Une entreprise en passe d'être achetée par un concurrent non désiré peut faire appel à une autre entreprise amie. Ce fut le cas des AGF qui se choisirent Allianz comme actionnaire majoritaire plutôt que Generali.

• Reverse take-over

Une autre stratégie de défense consiste à contrer l'offre de son adversaire en effectuant également une offre contre lui. Ce fut le cas en 1999 lorsque le pétrolier Total lança une OPE sur Elf Aquitaine (Elf-Total).

[modifier] Marché des M&A

[modifier] Poids, historique, santé

[modifier] Acteurs

• Acheteurs : les entreprises sont habituellement les principaux prédateurs et acquéreurs mais les entreprises de capital-investissement le sont de plus en plus fréquemment. En 2006, les fonds d'investissement ont dépassé les 600 milliards de dollars de transactions dans le monde et en Europe, ils ont réalisé 18,5 % des opérations de fusions-acquisitions^[2]
• Banques d’affaires. Appelées aussi banque d'investissement.

Rang	Banque	Montant
1	Goldman Sachs	1 048
2	Citigroup	967
3	Morgan Stanley	953
4	JP Morgan	861
5	Merill Lynch	696

Source : Classement Thomson Financial dans La tribune du 21 décembre 2006

• Cabinets d'avocats et juristes
• Cabinets d’audit (Big four, due diligence)
• Agences de communication (exemple en France : Agence 7, Euro RSGC Corporate)
• Lobbyistes, Cabinets d’intelligence économique (lors des premiers mois de l'offre d'achat de Mittal sur Arcelor, ce dernier avait dépêché le cabinet Kroll selon divers articles de presse)

[modifier] Fusions-acquisitions célèbres

• Europe
• USA
• Asie
• Reste du monde
• Echouées

[modifier] Traitement comptable et financier

[modifier] Financement

Il existe deux grands types de financement d'une opération d'acquisition:

• Achat par sortie de trésorerie. Dans ce cas, l'acquéreur peut faire appel à ses fonds propres ou avoir recours à tout ou partie d'endettement.
• Achat en titre. L'acquéreur peut également échanger une partie de ses propres titres contre ceux de sa proie. En bourse, on parle alors d'OPE ou Offre Publique d'Echange.

Ces offres peuvent être hybrides, c'est-à-dire comporter une partie de liquidités et une partie d'actions. Chacun a ses avantages et défauts : un achat en titres évite une sortie de liquidité et de dépasser des seuils trop élevés d'endettement, en revanche il oblige à une dilution des droits de vote et des intérêts financiers des actionnaires actuels pour faire une place au capital aux nouveaux actionnaires. En outre une acquisition en titres est souvent plus chère qu'une acquisition par versement de trésorerie car il convient de verser une prime correspondant au profil plus risqué de titres par rapport à du cash.

[modifier] Traitement comptable

• Fusion-absorption
• Acquisition
  • Simple
  • Renversé (fille rachète la mère, par exemple pour des raisons fiscales : ex Schneider-Spie)
• Traitement du goodwill
• IFRS 5
• États-Unis : pooling et purchase of assets

[modifier] Notes et références