Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

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Im Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) vom 20. Dez. 2001, zuletzt geändert am 5. Jan. 2007, sind die Pflichten eines Erwerbers von Anteilen an Gesellschaften geregelt, wenn dieser die Kontrolle über die Gesellschaft ausübt oder erlangen will und der Handel der von der Gesellschaft ausgegebenen Wertpapiere an einem organisierten Markt im Inland oder - unter bestimmten Voraussetzungen - in anderen Ländern der Europäischen Union zugelassen ist. Von besonderer Bedeutung ist das Gesetz und die dazu erlassene Durchführungsverordnung (Kurzname: WpÜG-Angebotsverordnung) für börsennotierte Aktiengesellschaften.

Das Gesetz schützt in erster Linie Kleinaktionäre bzw. Minderheitsaktionäre vor durch Marktverzerrungen hervorgerufene sie benachteiligenden wirtschaftlichen Folgen, wie sie im Falle eines unkontrollierten und ungeordneten Bekanntwerdens von Übernahmeabsichten oder nach Erlangung der Kontrolle über eine Gesellschaft eintreten könnten.

Im Kern werden folgende Sachverhalte geregelt:

[Bearbeiten] Kontrolle

Die „Kontrolle ist das Halten von mindestens 30 Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft“ (§ 29 Abs. 2 WpÜG). Die Quote von 30 % wurde gewählt, weil hiermit vielfach bereits die Mehrheit der vertretenen Stimmrechte in einer Hauptversammlung erreicht wird.

[Bearbeiten] Übernahmengebot

Übernahmeangebote sind Angebote, die auf den Erwerb der Kontrolle gerichtet sind (§ 29 Abs. 1 WpÜG). Das Übernahmeangebot muss eine „angemessene Gegenleistung“ (§ 31 WpÜG i.V. mit § 3 WpÜG-Angebotsverordnung) für die Anteile enthalten, wobei ein im WpÜG bestimmter Mindestwert nicht unterschritten werden darf (Berechnungsschema sh. weiter unten). Der Gegenwert besteht in aller Regel aus einer Geldleistung (Übertragung der Aktien gegen Geld) oder Aktien der eigenen Gesellschaft (Aktientausch). Mit dem Übernahmeangebot ist die Dauer der Annahmefrist zu bestimmen. Diese beträgt mindestens vier, höchstens zehn Wochen.

[Bearbeiten] Pflichtangebot

In § 35 WpÜG heißt es: „Wer unmittelbar oder mittelbar die Kontrolle über eine Zielgesellschaft erlangt, hat dies unter Angabe der Höhe seines Stimmrechtsanteils unverzüglich, spätestens innerhalb von sieben Kalendertagen …. zu veröffentlichen“. Das Pflichtangebot zur Übernahme der Anteile der anderen Aktionäre ist dann innerhalb von vier Wochen nach der Veröffentlichung der Erlangung der Kontrolle über die Zielgesellschaft abzugeben. Für Pflichtangebote gelten im übrigen die allgemeinen Bestimmungen für Übernahmeangebote.

[Bearbeiten] Ausschluss der übrigen Aktionäre

Gehören einem Bieter nach einem Übernahme- oder Pflichtangebot mindestens 95 % des stimmberechtigten Grundkapitals der Gesellschaft, sind ihm auf Antrag die übrigen stimmberechtigten Aktien gegen Gewährung einer angemessenen Abfindung zu übertragen. Als angemessen ist die im Rahmen des Übernahme- und Pflichtangebotes gewährte Gegenleistung anzusehen, wenn der Bieter auf Grund seines Angebotes Aktien in Höhe von 90 % des von seinem Angebot betroffenen Grundkapitals erworben hat (§ 39a WpÜG).

Das bedeutet, wenn ein Bieter, der beispielsweise genau 30 % des stimmberechtigten Grundkapitals einer Gesellschaft hält, den anderen Aktionären pflichtgemäß ein Übernahmeangebot unterbreitet, so kann er mit diesem Angebot 70 % des stimmberechtigten Grundkapitals erreichen. Erwirbt er auf Grund seines Angebotes weitere 63 % (also 90 % von 70 %) des Grundkapitals, ist die Bedingung erfüllt, diesen Angebotspreis auf das restliche Grundkapital zum Ausschluss der übrigen Aktionäre anwenden zu können. Da zur Ausübung dieser Option aber der Besitz von mindestens 95 % des stimmberechtigten Grundkapitals erforderlich ist, der Bieter in diesem Beispiel jedoch nur 93 % (30 % + 63 %) hält, kann er von der Bestimmung des § 39a WpÜG nur Gebrauch machen, wenn er im Zuge des Übernahmeangebotes mindestens 65 % des Grundkapitals erwerben konnte.

[Bearbeiten] Mindestwert

Der Mindestwert (Mindestpreis im Übernahmeangebot) wird auf Grund der Marktpreisentwicklung der jüngeren Vergangenheit ermittelt. Handelt es sich um Aktien, die zum Handel an einer inländischen Börse zugelassen sind, muss der Gegenwert mindestens dem gewichteten inländischen Börsenkurs dieser Aktien während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung eines Angebotes entsprechen. Die Gewichtung erfolgt auf der Grundlage der Umsätze der an die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) nach § 9 der Wertpapierhandelsgesetzes als börslich gemeldeten Geschäfte.

Das folgende auf fünf gedachte Handelstage verkürzte Berechnungsbeispiel veranschaulicht das Prinzip der Ermittlung des Mindestwertes.

Tag   /  Kurs   /  Handelsvol. Stück    /   Kurs x Handelsvol.

1     /  100    /  1000                 /         100000

2     /  110    /  2000                 /        220000

3     /  115    /  5000                 /         575000

4     /  120    / 10000                 /        1200000

5     /  125   /  20000           /              2500000

daraus herleitbar
ungewichteter Durchschnittskurs     114

umsatzgewichteter Durchschnittskurs 120,92

Der Börsenkurs am letzten Handelstag (= letzter Handelstag vor der Veröffentlichung des Übernahmeangebotes) liegt bei 125. Der ungewichtete Durchschnittskurs aus allen zu Grunde liegenden Handelstagen beträgt 114. Der umsatzgewichtete Durchschnittskurs und damit der Mindestpreis eines Übernahmeangebotes beläuft sich auf 120,92. Dieser Wert ist der Mindestbetrag für eine Geldleistung je Aktie oder bestimmt das Umtauschverhältnis für einen etwaig angebotenen Aktientausch. Soll das Angebot genau auf dem Niveau des Mindestwertes erfolgen und beläuft sich der Börsenkurs der zum Tausch angebotenen Aktie des Bieters am maßgeblichen Stichtag beispielsweise auf 181,38, lautet das Umtauschverhältnis 3 : 2, d.h. für je drei Aktien des Unternehmens, dem das Umtauschangebot gilt, erhält der Aktionär zwei Aktien des Bieterunternehmens ( 3 * 120,92 = 2 * 181,38).

[Bearbeiten] Handlungsoptionen

Will ein potenzieller Übernehmer (der Bieter) erreichen, dass andere Aktionäre auf sein Übernahmeangebot eingehen (was bei freiwilligen Angeboten in der Natur der Sache liegt), wird er ein Angebot unterbreiten, das deutlich über dem Mindestpreis, meist auch über dem letzten Börsenkurs liegt, da die Aktionäre, an die sich das Angebot richtet, ansonsten den für sie vorteilhafteren Verkauf zum aktuellen Börsenpreis wählen würden, überdies auf weiter steigende Börsenkurse spekulieren und damit die Absicht des Bieters vereiteln könnten, die Kontrolle über die Gesellschaft zu erlangen.

Ist der Anbieter, der ein Pflichtangebot zu unterbreiten hat, an der Übernahme weiterer Aktien nicht interessiert, erfüllt er also nur seine ihm nach dem WpÜG obliegende Pflicht, wird er sein Angebot am Mindestpreis orientieren. Diese Konstellation lag beispielsweise im März 2007 vor, als Porsche, nachdem das Unternehmen seine Beteiligung an VW durch Zukäufe auf mehr als 30 % aufgestockt hatte, den anderen VW-Aktionären ein Pflichtangebot in Höhe des Mindestpreises unterbreitete, der um rund 15 % unter dem aktuellen Börsenkurs lag. Gleichwohl kommt der Bieter auch in einem solchen Fall nicht umhin, die Finanzierung der Übernahme weiterer Aktien sicherzustellen, da er nicht wissen kann, ob es in Folge seines Angebotes zu einem starken Kursrückgang kommt. Dieser Fall kann beispielsweise eintreten, wenn sich eine im Vorfelde des Übernahmeangebotes entstandene Spekulationssblase auflöst und somit die Annahme des zu Beginn der Annahmefrist niedrig erscheinenden Übernahmeangebotes entgegen den Erwartungen und Zielen des Bieters für andere Aktionäre im Verlaufe der Annahmefrist doch wirtschaftlich vorteilhaft werden kann.