Makroökonomisches Erklärungsmodell zur Asienkrise

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Bis heute haben viele Experten Theorien und Modelle entwickelt um die Asienkrise Ende der neunziger Jahre darzustellen. Unter ihnen auch Giancarlo Corsetti, Paolo Pesenti, Nouriel Roubini, welche ein Modell entwickelt haben, in dem sie versuchen die Finanzmarkt- und Währungskrise in Asien im Jahr 1997 basierend auf dem Moral Hazard Problem darzustellen. Unter diesem Problem versteht man, dass schwach regulierte und kontrollierte private Finanzinstitutionen einen gewissen Anreiz haben, sich in exzessive, riskante Investitionen zu engagieren. Daraus resultiert, dass das staatliche Bürgschaftssystem für diese Institutionen Verbindlichkeiten darstellen, welche in keinen Leistungsbilanzen erscheinen, solange nicht eine Krise ausgelöst wird.

Inhaltsverzeichnis

1 Annahmen und Erläuterungen
2 Refinanzierungsspirale
3 Der öffentliche Sektor in der Krise
4 Die ausländischen institutionellen Investoren
5 Das Timing der ausländischen institutionellen Investoren und Spekulanten
6 Präventivmassnahmen
7 Quellen

[Bearbeiten] Annahmen und Erläuterungen

Der Privatsektor

Im Erklärungsmodell nach Corsetti wird vereinfacht von einer kleinen offenen Marktwirtschaft ausgegangen, welche auf die Produktion eines handelbaren Gutes $Y\,$ spezialisiert ist. Hier wird dies in einer Cobb-Douglas-Produktionsfunktion dargestellt.

$Y_t = A_t \cdot\ K_t^a \cdot\ L^{1-a} \,$

$Y$ : Produktionsmenge
$A$ : Stochastischer Prozess, welcher den technischen Fortschritt abbildet. Als Faktor vor der Produktionsfunktion, wie im obigen Fall, bildet $A$ den Hicks-neutralen technischen Fortschritt ab.
$K$ : Kapitalstock
$L$ : Arbeitseinsatz
$t$ : Zeit
$α$ : Partielle Produktionselastizität. Im Falle, dass die Summe der partiellen Produktionselastitzitäten, ergo die Skalenelastizität = 1 ist, wie in o.a. gegebenen Fall $a + (1 - a) = 1$ bedeutet dies wenn $K$ und $L$ um einen bestimmten Prozentsatz erhöht, erhöht sich die Ausbringung $Y$ um denselben Prozentsatz.

Weiterhin wird angenommen, dass der Kapitalmarkt segmentiert und nicht vollkommen ist. Dass bedeutet, dass nur ein geringer Teil der Bevölkerung Zugang zum Kapitalmarkt hat (z.B. Banken, Versicherungen und andere institutionelle Investoren), im weiteren „Elite“ genannt (ELI) und die übrigen im weiteren „Rest des Landes“ (ROC) keine Kapitalvermögen haben.

Die erwartete Nutzenfunktion $U\,$ der Elite wird dabei wie folgt definiert:

$U^{ELI} = E_t \cdot\ \sum_{s=t}^\infty \frac {1}{(1+\delta)^{s-t}} \cdot\ [C_s^{ELI}+\gamma \ln(M_s/P_s)] \,$

$M$ : Nominale Geldmenge
$P$ : Preisniveau
$E$ : Ertrag
$U$ : Nutzen
$C E L I$ : Konsum der "Elite"
$δ$ : Zeitparameter
$γln(M s / P s)]$ : Inflation bzw. Deflation

Weiterhin wird angenommen, dass für die Budgetbeschränkung der Elite gilt, dass der gesamte Kapitalstock des Landes durchweg von ausländischen Finanzinstitutionen fremdfinanziert ist. Diese Annahme ist eine sehr realistische Vereinfachung, da Corsetti empirische Beweise darüber vorweisen kann, wie unzureichend die Eigenkapitalquote der einheimischen Unternehmen im Zeitpunkt des Entstehens der Krise war.

$K_{t+1}-K_t-(D_{t+1}-D_t) \cdot\ \frac {\xi_t}{P_t} = \beta \cdot\ W_t-\pi_t \cdot\ \frac {\xi_t}{P_t} \cdot\ D_t-C^{ELI}-T^{ELI}- \frac {M_t - M_{t-1}} {P_t} \,$

$D$ : Schulden bei ausländischen institutionellen Investoren
$K$ : Kapital
$π$ : Kreditkosten
$β$ : Anzahl der Investoren mit internationalen Kapitalmarktzugang (ELI)
$T$ : Steuern
$ξ$ : Nominale Wechselkursrate
$W$ : Arbeitseinkommen
$P$ : heimisches Preisniveau

Für den “Rest des Landes” ist Arbeitseinkommen die einzige Einkunftsquelle. Die Budgetbeschränkung für den Rest des Landes definiert sich über deren Konsum und die zu zahlenden Steuern.

$(1-\beta) \cdot\ W_t=C_t^{ROC} + T_t^{ROC} \,$

$(1 - β)$ : Anzahl der heimischen Investoren ohne internationalen Kapitalmarktzugang (ROC)

Aus diesen Budgetbeschränkungen schlussfolgert Corsetti, dass, sollte die ausstehende Menge der Schulden bei ausländischen institutionellen Investoren $D$ größer als der Kapitalstock des Landes sein, wird eine Krise ausgelöst, wenn die ausländischen Gläubiger keine weiteren Kredite mehr vergeben. Die Elite wäre somit gezwungen Insolvenz anzumelden, sollte nicht die Regierung bzw. die Zentralbank intervenieren.

Der öffentliche Sektor

Des Weiteren wird angenommen, dass der Staat Steuern erhebt und über Geldreserven verfügt. Des Weiteren kann der Staat am internationalen Geldmarkt Geld leihen und verleihen zu einem Marktzinssatz $r$ . Die konsolidierte (Staat und Zentralbank) Budgetgleichung ist demnach:

$\frac {\xi_t}{P_t} \cdot\ [(R_{t+1}-L_{t+1})-(R_t-L_t)]=T_t^{ELI}+T_t^{ROC}+ \frac {M_t-M_{t-1}}{P_t}+r \cdot\ \frac {\epsilon_t}{P_t} \cdot\ (R_t - L_t) \,$

$ξ$ : Nominale Wechselkursrate
$ε$ : reale Wechselkursrate
$R$ : Geldreserven (in ausländischer Währung)
$L$ : Verbindlichkeiten (in ausländischer Währung)
$r$ : Marktzinssatz

Ferner wird angenommen, dass die Regierung eine Koppelung der heimischen Währung an eine starke, nicht schwankende Währung koppelt, und vor der Krise eine einigermaßen ausgewogene Leistungsbilanz aufweist. Dies bedeutet, dass das anfängliche Niveau der Geldreserven positiv ist, und das die Verschuldung durch Steuern auf das Arbeitseinkommen und Unternehmenssteuern ausgeglichen werden kann. Das Preisniveau ist konstant und indiziert mit 1. Die Budgetbeschränkung des öffentlichen Sektors vor der Krise ist demnach

$R_{t+1}-R{t}= \frac{M_t-M_{t-1}}{\xi_t}+r \cdot\ R_t \,$

mit $t_0\leq t \leq t_c \,$

Unter der Annahme, dass beim Eintreten der Krise $t c$ die Schulden des öffentlichen Sektors um die finanziellen Aufwendungen des Staates, zur Rettung der insolvente Elite, erhöht werden, so kann die Budgetbeschränkung des öffentlichen Sektors, ergänzt um die zusätzlichen Aufwendungen wie folgt geschrieben werden:

$L_{t_c}=-\delta \cdot\ T_{t_c}^{ELI}= D_{t_c} \cdot\ (1+r) -(K_{t_c} + \alpha \cdot\ Y_{t_c}) \,$

Wird nun diese Budgetbeschränkung in die vorher erwähnte Budgetgleichung eingesetzt so erhält man die Budgetgleichung während der Krise:

$L_{t_c+1}-R_{t_c+1}= E_{t_c+1} \sum_{s=t_{c}+1}^\infty \left(\frac {1}{1+r}\right)^{s-t_c} \cdot\ \left(\eta_s \cdot\ W_s + \frac {M_s - M_{s-1}}{P_s} \right) \,$

$\eta_s \cdot\ W_s$ = Gesamtes Steueraufkommen ( $T R o c + T E L I$ )

Diese Gleichung entspricht den anfallenden Verbindlichkeiten, also Schulden abzüglich der Geldreserven (linke Seite der Gleichung), und dem abdiskontierten erwarteten Erträgen aus der Besteuerung der Arbeitseinkommen und dem Erhöhen der Geldmenge. Interessant an dieser Gleichung ist, daß sowohl die Elite und insbesondere der Rest des Landes die Finanzierungslast zur Rettung der Elite zu tragen hat.

[Bearbeiten] Refinanzierungsspirale

Im Folgenden wird erläutert, wie sich die Krisensituation verschlimmert, wenn die ausländischen institutionellen Investoren über den durch den Staat mit Reserven gedeckten Kapitalstock hinaus Kredite an die Elite vergeben. Die folgende Gleichung zeigt durch die erste Ableitung nach $K$ was der Elite passiert, wenn sie eine weitere Einheit am internationalen Finanzmarkt als Kredit aufnehmen.

$-\frac {\partial \left[\sum_{s=0}^\infty \frac{T_{t+1+s}^{ELI}}{(1+r)^s}\right]}{\partial K_{t+1}} = \theta_{t+1}$

Da die Elite sich der Bürgschaftsgarantie der Regierung bzw. der Zentralbank gewiss ist und sie daraus einen positiven Kapitaltransfer erwarten kann, wird sie keinen Verlust erleiden, egal ob es zu einem negativen Produktionsschock (Cobb-Douglas-Produktionsfunktion) kommt oder nicht. Und genau aus diesem Grunde, dies ist der „entscheidende Fehler“ werden sie alle finanziellen Engpässe durch weitere Ausleihungen am internationalen Finanzmarkt refinanzieren. Somit folgt, daß die erwünschte Kapitalausstattung $K c$ der Elite größer ist, als die eigentlich Effiziente $K *$ .

$K_c \equiv \left(\frac{\alpha(A+\delta)} {r} \right) ^\frac {1}{1-\alpha} > K^* \equiv \left(\frac{\alpha \cdot\ A}{r} \right)^\frac {1}{1-\alpha}$

Dieses Phänomen wird von Paul Krugman als “specific overinvestment” bezeichnet. Dieses wird stimuliert durch einen erwarteten positiven Ertrag bei weiterer Kreditaufnahme. Diese weitere Kreditaufnahme zur Verlustdeckung wird auch als “Evergreening Effect” bezeichnet.

Die kumulierten Verluste (Eventualverbindlichkeiten) $F$ zum Zeitpunkt $t$ durch uneinbringbare Forderungen der heimischen Institutionen werden wie folgt definiert:

$F_t= \sum_{s=t_0}^{t-1} \left[\alpha (A+\delta-A)K^{*^\alpha} \right] (1+r)^{t-s}$

Zum Zeitpunkt der Krise, also der Insolvenz der Elite, gehen die kumulierten Verluste der Elite in das Budget des öffentlichen Sektors über, so gilt $L = D + F$

[Bearbeiten] Der öffentliche Sektor in der Krise

Die Budgetbeschränkung nach dem die Krise ausgelöst wurde sieht demnach wie folgt aus:

$(1-\gamma) \cdot\ F_{{t_c}+1} - \left[\frac{\eta^*}{r} (1-\alpha) A K^\alpha\right] = E_{{t_c}+1} \sum_{s=t_{c}+1}^\infty \left(\frac {1}{1+r}\right)^s-t_c \cdot\ \left(\frac {M_s - M_{s-1}}{P_s}\right)$

$η *$ durchschnittlicher Zinssatz nach dem die Krise ausgelöst wurde

Wie man aus dieser Gleichung erkennen kann, könnte zu diesem Zeitpunkte die Finanzmarktkrise zu einer Währungskrise führen, sollte das Steueraufkommen vom Arbeitseinkommen und der Unternehmensbesteuerung nicht ausreichend hoch genung ist. Dann wäre die linke Seite der Gleichung positiv und es wäre notwendig die Geldmenge seitens des Staates zu erhöhen. Eine Möglichkeit dies zu verhindern wäre eine glaubhafte Implementierung eines Rückzahlungsplanes in Raten gewesen, sofern es mit den Gläubigern vereinbar gewesen wäre. Diese Möglichkeit wurde nicht genutzt, was seitens des Staates zur Folge hatte, die Geldmenge zu erhöhen und somit eine wachsende Inflationsrate in Kauf zu nehmen, welche schon durch das Aufbrauchen der Geldreserven rapide zugenommen hatte. Dies leitete zusätzlich zur Finanzkrise die Währungskrise ein.

[Bearbeiten] Die ausländischen institutionellen Investoren

Die ausländischen institutionellen Investoren sind genau solange bereit die heimische Elite zu finanzieren, solange ein Minimum an Geldreserven des öffentlichen Sektors vorhanden ist. In dem Moment, in dem die um die antizipierten kumulierten Verluste in die Staatsverschuldung zugerechneten Verbindlichkeiten die Geldreserveschwelle überschreitet, werden die ausländischen institutionellen Investoren ihre Forderungen einzuheben versuchen. („Show me the money- constraint“). Dies bedeutet, die Krise wird ausgelöst, sobald folgende Bedingung eintritt:

$R_{t_e+1} \leq \gamma \cdot\ F_{t_e+1}$

mit

$\gamma \cdot\ F_{t_e+1}$ : Offizielle Geldreserven ausgedrückt als Bruchteil der wachsenden Eventualverbindlichkeiten des Staates.

[Bearbeiten] Das Timing der ausländischen institutionellen Investoren und Spekulanten

Mit Beginn der ersten insolventen Finanzinstitution begannen Spekulanten sofort auf den Verfall des Wechselkurses zu spekulieren. Denn sie rechneten mit einem Verfall der Wechselkurse, erstens durch das Aufbrauchen der Geldreserven, zweitens durch das Auslösen des „Show me the money constraints“ und drittens durch die Unterdeckung der ausstehenden Forderungen mit Steuereinnahmen. Diese Spekulation gegen die asiatischen Währungen verschlimmerte deren Situation noch weiter. Interessant ist hierbei zu sehen, dass unter diesen Spekulanten viele der ausländischen institutionellen Investoren waren, die zuvor großzügig Kredite an die asiatischen Finanzinstitute verteilt hatten.

Ungewöhnlich an der Asienkrise war, daß die Probleme nicht national beschränkt waren, sondern regionale beziehungsweise globale Auswirkungen nach sich zogen. Aus diesem Phänomen wurden die unterschiedlichsten Theorien abgeleitet, darunter auch die Vorstellung, dass Krisen in Ländern, die eigentlich „gesund“ sind und noch kurz vor der Krise von Analysten gelobt wurden, „anstecken“ können. Dieser Effekt wurde in der englischsprachigen Literatur als Contagion oder als Contagion-Effekt bekannt.

[Bearbeiten] Präventivmassnahmen

Eine maßgebliche Lektion, die aus diesem Modell der Asienkrise zu lernen ist, ist daß eine spekulative Attacke zwei Formen annehmen kann, wobei eine Finanzmarktkrise eine Währungskrise bedingen kann. Unter gewissen Umständen kann, wie im Modell von Corsetti gezeigt das „Moral Hazard“ Problem zu zusätzlichen staatlichen Verbindlichkeiten durch die Insolvenz von heimischen Kreditinstituten führen, welche im Gegenzug die Funktionsfähigkeit einer fixierten Wechselkurspolitik unterwandern, und auch zu Spekulationsangriffen auf die Währung führen.

Eine genaue und strikte Finanzmarktaufsicht zur Absicherung gegen unzureichende Risikobewertung der Forderungen seitens der heimischen Finanzinstitutionen ist als wohl wichtigstes Instrument zur Krisenabwendung zu sehen. In Europa wird, da diese spekulativen Angriffe nicht kontrollierbar sind und beiweiten auch nicht nur auf Entwicklungsländer reduziert sind, mit der strengen Kreditausfallrisikobewertung durch die europaweite Einführung der Basel II Vorschriften Rechnung getragen. Dadurch werden eventuelle Insolvenzen und Missmanagement der Kreditinstitute und Unternehmen, die exzessive Kredite ins Ausland vergeben bzw. Kredit in Fremdwährung aufnehmen, frühzeitig erkennbar und der Staat bzw. die Zentralbank kann frühzeitig Verbindlichkeiten, die nicht in irgendeiner Leistungsbilanz aufscheinen frühzeitig mit planen. Ein frühzeitiges Entdecken der staatlichen Eventualverbindlichkeiten würde in Folge das Ausmaß von "overinvestments" reduzieren. Gleichzeitig, würde auf einem neuen Effizienzlevel für Investitionen, das reale Einkommen des restlichen Landes fallen, einerseits aufgrund niedrigerer Reallöhne und andererseits aufgrund eines höheren Steuersatzes.

Die einfachste Methode zur staatlichen Absicherung, so auch im Modell von Corsetti gezeigt, wäre ein Kapitalflusskontrolle durch eine Besteuerung von Kreditabschlüssen bzw. Aufnahmen in Fremdwährung. Das hierbei auftretende Problem ist, dass gerade Entwicklungsländer auf ausländische Direktinvestitionen angewiesen sind. Die Kreditgeber versuchen sich gegen die in Entwicklungsländern hohe Wechselkursvolatilität abzusichern, in dem sie Kredite auf US Dollar oder Japanischen Yen Basis abschließen. Dennoch ist bei der Implementierung der Kapitalflusskontrolle der Steuersatz so zu wählen, dass ein ausbalanciertes Verhältnis zwischen Nichtabschluss und Abschluss der Kredite in ausländischer Währung möglich ist.

[Bearbeiten] Quellen

Corsetti, Giancarlo & Paolo Pesenti & Nouriel Roubini (1998): What Caused the Asian Currency and Financial Crises? Part I: A Macroeconomic Overview, 1998
Corsetti, G., Pesetti, P. & Roubini, N. (1999), ‘Paper Tigers? A model of the Asian crisis’, European Economic Review 43, 1211 – 1236
Krugman, P., 1979. A model of balance of payments crises. Journal of Money, Credit, and Banking 11, 311 - 325.

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